Freie Welt: Herr Professor Ragotzky, sehen Sie die konkrete Gefahr einer Deflation im Euroraum?

Prof. Dr. Serge Ragotzky: Ja und nein. Zunächst kommt es auf den verwendeten Deflationsbegriff an. Die EZB als verantwortliche Notenbank im Euroraum misst die Inflation anhand des sogenannten harmonisierten Verbraucherpreisindexes HVPI. Ein steigender HVPI bedeutet demnach Inflation, ein fallender HVPI bedeutet Deflation. Der HVPI ist in einigen Mitgliedsländern nach Messung der zuständigen nationalen Statistikbehörden in der Tat inzwischen rückläufig, z. B. in Griechenland und Portugal. In vielen anderen Mitgliedsländern, z. B. in Deutschland, Österreich und den Niederlanden haben wir derweil immer noch leicht steigende Verbraucherpreise. Die Steigerungsraten sind allerdings auch in diesen Ländern rückläufig und liegen zudem teilweise deutlich unter dem von der EZB definierten Inflationsziel von unter, aber nahe bei zwei Prozent pro Jahr.

Die auf Basis der gewichteten nationalen Konsumausgaben in den verschiedenen Euroländern gemessene Inflationsrate im gesamten Euro-Währungsraum ist noch positiv. Sie nähert sich aber der Null-Prozent-Marke, ist also nicht mehr weit von einer sogenannten Deflation entfernt. Insofern besteht durchaus zumindest kurzfristig eine Deflationsgefahr im Euroraum, die sich bei weiteren Konjunktureinbrüchen auch noch verstärken kann.

Das Deflationsargument hat aber trotzdem Schwächen. Das beginnt mit der Verwendung des HVPI als Maßstab. Die dem jeweiligen nationalen Verbraucherpreisindex zugrunde liegenden Warenkörbe in den Euroländern sind recht willkürlich zusammengestellt und werden häufig verändert. Darüber hinaus werden sogenannte Qualitätsverbesserungen einiger Produkte im Warenkorb, z. B. bei Computern und Mobiltelefonen, nach dem hedonischen Prinzip preismindernd berücksichtigt und drücken damit die Inflationsrate. Würden wir heute noch die Warenkörbe der 70er Jahre verwenden, wäre die Inflationsrate vermutlich höher. Auch wird die sogenannte Asset Price Inflation, also die Preisveränderungen von Anlagegütern wie Immobilien, gänzlich ausgeblendet. Im Ergebnis konstatieren viele Bürger daher zu Recht wesentlich höhere Inflationsraten als in der offiziellen Statistik ausgewiesen werden.

Das Deflationsgespenst ist vor allem ein gutes Argument für die Notenbanken, um die Zinsen niedrig zu halten. Das soll im Euroraum den hoch verschuldeten Eurostaaten bei der Staatsfinanzierung helfen und gemäß der herrschenden keynesianischen Lehre zu einer Konjunkturbelebung beitragen.

Freie Welt: Wie bewerten Sie die EZB-Pläne zu einer Erhöhung der Geldmenge?

Prof. Dr. Serge Ragotzky: Von der Ausweitung der Geldmenge erhofft sich die EZB vor allem einen Impuls für die Konjunktur in der Eurozone. Die Frage ist aber, ob die Geldmengenausweitung wirklich zu mehr Nachfrage im Sinne signifikant höherer Konsumausgaben und Investitionen führen wird. Das setzt nämlich voraus, dass Unternehmen oder Verbraucher bereit sind, sich noch weiter zu verschulden. Das Verschuldungsniveau ist auf allen Ebenen, also nicht nur bei den Staaten, sondern auch bei den Bürgern und den Unternehmen, aber bereits sehr hoch. Das neugeschaffene Zentralbankgeld wird womöglich primär für Käufe von Staatsanleihen, Aktien oder Immobilien verwendet und befeuert damit weitere Blasenbildung an den betreffenden Märkten. So hat auch die aggressive QE-Politik der FED in den USA letztlich nur sehr wenig BSP-Wachstum im Verhältnis zu der erfolgten Steigerung der Geldmenge bewirkt. Die Bewertungsniveaus der Aktien-, Anleihe- und Immobilienmärkte befinden derweil in der Nähe von Allzeithochs, was aber nur den Vermögensbesitzern hilft. Warum sollte das gescheiterte FED-Konzept heute in Europa besser funktionieren?

Auch die langfristigen Folgen für die Preisstabilität müssen bedacht werden. Wenn die Menge eines Tauschgutes, in diesem Fall des Geldes, erhöht wird, ändern sich entsprechend alle Tauschverhältnisse. Darum ist auch ein Liter Wasser in Mitteleuropa nicht so teuer wie in der Sahara. Ökonomen wie Ludwig von Mises gaben deswegen bereits die Geldmengenausweitung und nicht erst den später folgenden Verbraucherpreisanstieg als die eigentliche Inflation bezeichnet.

Es ist durchaus zu befürchten, dass die bereits stattgefundene und zusätzlich geplante Geldmengenerhöhung in der Eurozone zeitverzögert zu erheblichen Preissteigerungen führen wird. Unsichere Konjunkturaussichten können zwar das Ausgabeverhalten der Bürger über eine sinkende Umlaufgeschwindigkeit des Geldes bremsen und damit den Geldmengenausweitungseffekt auf die Verbraucherpreisinflation temporär kompensieren. Die historische Erfahrung zeigt aber, dass die proportional zu erwartende Verbraucherpreisinflation mittel- bis langfristig in der Regel nachgeholt wird.

Freie Welt: Mario Draghi möchte, dass die EZB in großer Zahl Staatsanleihen der Eurostaaten aufkauft. Ist eine derartige Staatsfinanzierung durch die EZB überhaupt zulässig?

Prof. Dr. Serge Ragotzky: Die Frage der Zulässigkeit von Staatsanleihenkäufen muss am Ende von den Juristen beantwortet werden. Das Bundesverfassungsrecht hat in seinem Urteil vom Februar 2014 hinsichtlich des im Jahr 2012 angekündigten OMT-Programmes erhebliche Zweifel angemeldet. EZB-Chef Draghis »Whatever-it-takes«-Ansprache hat zwar seinerzeit die turbulenten Anleihemärkte beruhigt, dadurch eine substantielle Absenkung der Staatsfinanzierungskosten der Krisenländer bewirkt und im Ergebnis den Regierungen Zeit für Reformen gekauft.

All das geschah aber um den Preis, dass die Anleihemärkte dieses Draghi-Versprechen implizit als versteckte Gemeinschaftshaftung interpretiert haben. Nach Auffassung des Bundesverfassungsgerichts sprechen »gewichtige Gründe« dafür, dass der damals angekündigte Ankauf von Staatsanleihen das EZB-Mandat überschreitet und gegen das Verbot monetärer Haushaltsfinanzierung gemäß Artikel 123 AEUV verstößt. Das OMT-Programm könnte laut Bundesverfassungsgericht entgegen den Bestimmungen der europäischen Verträge zu einer erheblichen Umverteilung von Geldern zwischen den Mitgliedstaaten führen und damit Züge eines Finanzausgleichs annehmen. Ökonomische Gründe, die dieser Sichtweise widersprechen, vermag ich nicht zu erkennen. Die von der EZB angeführten geldpolitischen Argumente überzeugen jedenfalls nicht. Auch die zuletzt diskutierten quotalen EZB-Käufe von Staatsanleihen aus sämtlichen Euroländern würden übrigens zu Umverteilungseffekten führen. Die stabilen Euroländer sind auf derartige Aktionen gar nicht angewiesen und profitieren allenfalls marginal von weiter sinkenden Finanzierungskosten. Die Krisenländer dagegen werden mit den Anleihekäufen teilweise überhaupt erst solvent gehalten. Sie profitieren bei künftigen Anleiheemissionen zudem überproportional von den sinkenden und wieder konvergierenden Zinsen. Das geschieht dann aber zu Lasten der Anleger und zu Lasten der indirekt als Bürgen herhaltenden Steuerzahler sämtlicher Euroländer. Der Reformeifer in vielen Krisenländern ist mit der Ankündigung der Anleihekäufe derweil erlahmt, weil der Druck der Anleihemärkte über höhere Zinsen mit der EZB-Garantie entfallen ist.

Freie Welt: Wie hoch sind eigentlich die Erfolgsaussichten der Versuche der EZB, durch die Erhöhung der Inflation die Krisenstaaten zu retten?

Prof. Dr. Serge Ragotzky: Es gibt durchaus historische Beispiele, wie Notenbanken durch finanzielle Repression, also eine gezielte Inflationspolitik in Verbindung mit niedrigen Zinsen, die Verschuldung der Staaten wieder ins Lot gebracht haben. Zu erwähnen sind insbesondere die USA nach 1945. Fraglich ist aber, ob dieser Präzedenzfall mit der heutigen Situation verglichen werden kann. Vielen Krisenländern fehlt leider eine solide wirtschaftliche Basis. Sie verfügen insbesondere nicht im Euro-Währungsraum über die notwendige Wettbewerbsfähigkeit, um den für eine nachhaltige Stabilisierung der Staatsfinanzen erforderlichen wirtschaftlichen Aufschwung zu erzielen. Damals, also kurz nach dem Krieg, waren zudem die Ansprüche vieler Bürger und Lobbygruppen an den Staat noch nicht so hoch wie heute, weshalb trotz aller Lippenbekenntnisse zum Sparen in den meisten Ländern immer wieder neue Schulden hinzukommen.

Vermutlich ist die EZB-Erwägung einer gesteuerten Inflationspolitik auch einem Mangel an Alternativen geschuldet. Die explizite Schuldenvergemeinschaftung ist politisch nicht durchsetzbar. Diese in manchen Ländern propagierte Scheinlösung würde das Insolvenzproblem ohnehin nur für wenige Jahre vertagen und dafür mittelfristig auf alle Eurostaaten ausweiten, nicht zuletzt, weil die Anreizprobleme bei einem Gemeinschaftskontosystem ohne wirksame Kontrollen noch weiter verschärft würden. Ein Schuldenabbau durch Sparmaßnahmen will wie gesagt auch nirgendwo so recht gelingen. Zumindest sind die Staatsschulden in allen Krisenstaaten absolut und relativ zum Bruttosozialprodukt höher als zu Beginn der Krise.

Freie Welt: Sollte der Europäische Stabilitätsmechanismus (ESM) derartige Rettungsversuche nicht eigentlich überflüssig machen?

Prof. Dr. Serge Ragotzky: Der ESM spielt in der Tat eine zentrale Rolle bei der Stabilisierung der Krisenstaaten in der Eurozone. Über den Fonds werden zahlungsunfähige Mitgliedstaaten der Eurozone finanziell mit zinsgünstigen Notkrediten und Bürgschaften der Gemeinschaft der Euro-Staaten unterstützt. Allerdings kommen bei simpler Addition der individuellen Schuldenstände erhebliche Zweifel auf, ob selbst das gewaltige ESM-Volumen im Notfall ausreichen würde, um alle Krisenländer sowie möglicherweise zusätzlich auch noch angeschlagene große Banken in der Eurozone zu stützen. Wir dürfen dabei übrigens nicht vergessen, dass es erstens zusätzlich zum ESM bis heute den EFSF gibt, dass zweitens in Griechenland auch der IWF an der »Rettung« beteiligt ist, dass drittens die Target-2-Salden in der Eurozone noch lange nicht abgebaut sind und dass viertens Griechenland einen Großteil seiner Schulden erlassen bekommen hat.

Das Beispiel Spanien hat zudem gezeigt, dass größere Länder sich ungern den mit einem ESM-Kredit verbundenen Auflagen unterwerfen. Dem gegenüber war Inflation in der Geschichte schon immer ein vergleichsweise bequemer Weg für die Staaten, um sich ihrer Schulden durch Entwertung zu erledigen. Die Weltreservewährung US-Dollar hat zum Beispiel in den letzten hundert Jahren schleichend mehr als 98 Prozent seiner Kaufkraft eingebüßt.

Freie Welt: Überschreitet die EZB im Augenblick ihre Befugnisse oder ist ihre Vorgehensweise noch akzeptabel?

Prof. Dr. Serge Ragotzky: Hauptaufgabe der EZB ist es für Preisstabilität zu sorgen. Sofern man den oben beschriebenen HVPI als Inflationsmaßstab akzeptiert, ist dieses Ziel aktuell erreicht. Soweit mit dem Preisstabilisierungsziel vereinbar, soll die EZB auch die Wirtschafspolitik in der EU unterstützen, z. B. im Hinblick auf Wachstum und Arbeitslosigkeit. Die EZB legt ihren Spielraum zur Erreichung diese Ziels seit einiger Zeit sehr großzügig aus. Das betrifft nicht nur die vorhin diskutierten Anleihekäufe, sondern auch die anhaltende Niedrigzinspolitik.

Die öffentliche Debatte sollte sich meines Erachtens aber nicht nur auf die Frage konzentrieren, ob die EZB das alles darf, sondern auch auf die Frage, ob sie das, was sie mit Ihrer Politik erreichen will, überhaupt erreichen kann. Gut gemeint ist ja nicht immer gut gemacht. Die großen Notenbanken verfügen zwar aufgrund des staatlichen Geldmonopols über sehr viel Lenkungsmacht. Aber die tatsächlichen wirtschaftlichen Entscheidungen, auf denen Wachstum und Wohlstand der Volkswirtschaft basieren, werden immer noch von Millionen Individuen getroffen, und nicht von staatlichen oder quasistaatlichen Wirtschaftsplanungsbehörden. Eingriffe der Notenbanken führen regelmäßig zu Preisverzerrungen, unter anderem an den Kapitalmärkten.

Es ist also für Zentralbanken ausgesprochen schwierig, mittels zentral geplanter Geldmengensteuerung und Zinspolitik konkrete wirtschaftliche Ziele ohne Kollateralschäden zu erreichen, erst recht wenn der Wirtschaftsraum der betreffenden Währung so heterogen zusammengesetzt ist wie die Eurozone. Über die zweifelhaften Erfolge der QE-Programme in den USA haben wir bereits gesprochen. Auch das Beispiel Japan zeigt, dass selbst ein Vierteljahrhundert Niedrigstzinspolitik die Konjunktur nicht beflügeln muss. Die Bürger Argentiniens, Zimbabwes und der Weimarer Republik mussten sogar leidvoll erfahren, dass eine gewollte Inflationspolitik auch außer Kontrolle geraten kann.

Freie Welt: Wie werden sich die Maßnahmen der EZB auf Deutschland auswirken?

Prof. Dr. Serge Ragotzky: Es gibt zunächst einmal auch positive Auswirkungen der EZB-Maßnahmen für Deutschland, wie etwa die niedrigeren Zinskosten der öffentlichen Hand, der Unternehmen und der Häuslebauer. Es gibt auch eine konjunkturbelebende Wirkung »zu« niedriger Zinsen. Auch profitieren Vermögensbesitzer von steigenden Aktien- und Immobilienpreisen. Negativ schlägt aber zu Buche, dass die Sparer über die niedrigen Zinsen de facto enteignet werden. Manchen Rentier, der für seinen Lebensabend mit vier oder fünf Prozent sicherer Rendite auf festverzinsliche Anlage vertraut hat, trifft das sehr hart. Zu befürchtet ist ferner, dass die Kosten der diversen Rettungspakete irgendwann vollkommen aus dem Ruder laufen, weil Staatsfinanzen und Bankbilanzen eben doch nicht wie versprochen saniert werden. Jeder Banklehrling lernt früh den Satz »den Bürgen musst Du würgen«. Die Schlinge um den Hals des deutschen Steuerbürgers ist schon recht fest zugezogen.

Freie Welt: Hat der Euro noch eine Zukunft?

Prof. Dr. Serge Ragotzky: Das ist buchstäblich die One-Trillion-Dollar-Frage. Ökonomisch haben sich frühe Expertenwarnungen bestätigt, dass der damals vorgesehene Währungsraum der Eurozone zu heterogen war und dass die Schutzbestimmungen der europäischen Verträge in Krisenzeiten nicht halten werden. In der Krise ist daher viel Vertrauen in die Gemeinschaftswährung verloren gegangen. Ohne Vertrauen kann eine Papierwährung aber auf Dauer nicht bestehen, wie unter anderem Bundesbank-Präsident Weidmann zu Recht festgestellt hat.

Die Einführung des Euros war vorrangig ein politisches Projekt. Viele führende Politiker haben eine Menge persönliches Kapital in dieses Projekt investiert, daher ist der hinter dem Projekt Euro stehende politische Erhaltungswille bis heute gewaltig. Das letzte Wort ist noch nicht gesprochen, weil Regierungen und EZB eine große Wette auf den Fortbestand des Euro in seiner jetzigen Form eingegangen sind. Wenn der Euro langfristig als eine stabile Währung erhalten werden soll, muss sich noch sehr viel ändern in Europa.

Freie Welt: Herr Professor Ragotzky, vielen Dank für das Gespräch.