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Weshalb die Anleihekäufe der EZB nicht geldpolitisch begründet sind

05. Oktober 2012, 04:56 | Kategorien: Politik | Schlagworte:

Darf die Europäische Zentralbank (EZB) unbegrenzt Staatsanleihen kaufen? Sie tut es. Aber die rechtlichen Regelungen sprechen eindeutig dagegen. Eine Analyse.

Der wohl wichtigste Satz aus dem ESM-Urteil des deutschen Bundesverfassungsgerichts ist dieser: „Ein Erwerb von Staatsanleihen am Sekundärmarkt durch die Europäische Zentralbank, der auf von den Kapitalmärkten unabhängige Finanzierung der Haushalte der Mitgliedstaaten zielte, ist als Umgehung des Verbotes monetärer Haushaltsfinanzierung … untersagt“ (BVerfG, 2 BvR 1390/12 vom 12.09.12, Absatz Nr. 278).

Eine nähere Begründung gibt das Gericht nicht. Dazu wird es sich in einem weiteren Verfahren äußern. Aber die Rechtslage ist eindeutig. Artikel 123 AEUV lautet: „Kreditfazilitäten bei der Europäischen Zentralbank … für … Zentralregierungen … der Mitgliedstaaten sind ebenso verboten wie der unmittelbare Erwerb von Schuldtiteln von diesen durch die Zentralbank“. Damit ist klar, dass die EZB Anleihen der Mitgliedstaaten nicht zum Zweck der Haushaltsfinanzierung aufkaufen darf und dass der mittelbare Erwerb von Anleihen im Sekundärmarkt, der erlaubt bleibt, nur geldpolitischen Zielen dienen darf.

Die EZB hat dies auch nie bestritten. Sowohl Trichet als auch Draghi haben behauptet, die Anleihekäufe seien nicht als monetäre Staatsfinanzierung gedacht, sondern geldpolitisch begründet. Durch die hohen Zinsen in einigen Mittelmeerländern werde die „Transmission der Geldpolitik“ gestört. Die Transmission zu welchen Zielvariablen?

Nach Art. 127 AEUV ist es „das vorrangige Ziel des ESZB, die Preisstabilität zu gewährleisten. Soweit dies ohne Beeinträchtigung des Zieles der Preisstabilität möglich ist, unterstützt das ESZB die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Union, um zur Verwirklichung der in Artikel 3 EUV festgelegten Ziele der Union beizutragen“.

Tatsächlich hat sich Präsident Draghi bei der Ankündigung der unbeschränkten Anleihekäufe auf das vorrangige Ziel der Preisstabilität berufen: „Unter den entsprechenden Bedingungen wird uns somit ein hochwirksamer Sicherungsmechanismus zur Vermeidung destruktiver Szenarien, die die Preisstabilität im Euro-Währungsgebiet vor gravierende Herausforderungen stellen könnten, zur Verfügung stehen“ (Pressekonferenz der EZB am 06.09.12, in: Deutsche Bundesbank, Auszüge aus Presseartikeln, 2012, Nr. 39). Noch klarer äußerte er sich am 26.09.12 vor dem deutschen Bundesverband der Industrie (BDI): „Mit dem geplanten Anleihenkaufprogramm wolle man allein das Funktionieren der Geldpolitik wiederherstellen und die Preisstabilität in der Eurozone sichern, so Draghi“ (Neue Zürcher Zeitung, 27.09.12, S. 11). „Draghi begründete die umstrittenen Maßnahmen damit, dass die Finanzierungskosten in den verschiedenen Ländern der Euro-Zone nicht nur für Staaten, sondern vor allem von Unternehmen stark auseinander geklafft seien … Einzelne Länder hätten vor dem Risiko einer Deflation gestanden (ebenda).

Ganz ähnlich hat der Gouverneur der Banque de France, Christian Noyer, in einem Interview argumentiert: Die Kreditnehmer zahlten „unterschiedliche Zinsraten für ihre Kredite, weil die Bank die Abwertung einer Währung in Rechnung stellte. In einer solchen Lage ist eine Zentralbank nicht mehr in der Lage, die Preisstabilität zu sichern. Es kann zu viel Inflation in einem Teil des Währungsgebietes geben und Deflation in einem anderen“ (Frankfurter Allgemeine Zeitung, 20.09.12, S. 12).

Die Verpflichtung der EZB, „die Preisstabilität zu gewährleisten“, bezieht sich auf das Preisniveau in der gesamten Euro-Zone, nicht auf die Preisniveaus in einzelnen Mitgliedstaaten. Deshalb hat die EZB ihrem Ziel, eine Preissteigerungsrate von möglichst nahe unter zwei Prozent – also  … – zu erreichen, den Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) der Euro-Zone zugrunde gelegt. Zwischen den einzelnen Mitgliedstaaten gab es schon in der Vergangenheit erhebliche Abweichungen der Inflationsraten – z.B. im Jahr 2007 zwischen 3,8 Prozent in Slowenien und 1,6 Prozent in Finnland, Frankreich und den Niederlanden. Aber diese Inflationsdifferenzen sind realwirtschaftlich bedingt und notwendig. Sie zu vermindern kann kein Ziel der Geldpolitik sein. Sie deuten nur darauf hin, dass die Euro-Zone kein optimales Währungsgebiet ist.

Abwertungserwartungen rechtfertigen keine Anleihekäufe

Hindern die Zinsunterschiede in den Mitgliedstaaten die EZB daran, Preisstabilität für die Euro-Zone insgesamt zu gewährleisten, wie Noyer behauptet? Es ist richtig, dass sich die „Transmission“ von der Geldmenge zum Preisniveau in der Regel auch über die Marktzinsen vollzieht. Zum Beispiel führt eine unerwartete Erhöhung der Geldmenge vorübergehend zu einem Rückgang der Marktzinsen. Es ist dann nicht mehr so ungünstig, unverzinsliches Geld anstelle verzinslicher Wertpapiere zu halten. Dem Anstieg des Geldangebots steht damit ein Anstieg der Nachfrage nach Geld gegenüber. So bleibt der Geldmarkt im Gleichgewicht.

Draghi und Noyer führen den Anstieg der Marktzinsen in Griechenland und den anderen überschuldeten Ländern der Euro-Zone nicht auf zunehmende Bonitätsrisiken, sondern auf Abwertungs- und Inflationserwartungen zurück. Draghi sagte auf der Pressekonferenz: „Die Outright Monetary Transactions (OMT) werden uns dazu verhelfen, gegen schwere Verwerfungen an den Staatsanleihemärkten vorzugehen, die insbesondere auf unbegründete Ängste seitens der Anleger bezüglich der Reversibilität des Euro zurückzuführen sind“ (a.a.O.).

Wenn in Griechenland die Marktzinsen steigen, weil der Markt erwartet, dass Griechenland aus der Währungsunion austreten, abwerten und inflationieren wird, so reduziert der Zinsanstieg dort die Nachfrage nach Geld. Da das Preisniveau in der Euro-Zone von Geldnachfrage und Geldangebot bestimmt wird, würde der Rückgang der Geldnachfrage bei konstantem Geldangebot das Preisniveau in der gesamten Euro-Zone erhöhen. Da aber die EZB das Geldangebot kontrolliert, braucht sie es nur über ihre Hauptrefinanzierungsgeschäfte um so viel zu vermindern, wie die Geldnachfrage zurückgegangen ist, und schon bleibt das Preisniveau der Euro-Zone stabil. Die Zinsänderungen und Zinsunterschiede hindern die EZB daher nicht daran, ihrer Aufgabe, die Preisstabilität zu gewährleisten, nachzukommen. Sie rechtfertigen keine Notenbankinterventionen an den Anleihemärkten. Notwendig ist in diesem Fall ein Rückgang des Angebots an Zentralbankgeld. Wer trotz aufkommender Abwertungs- und Inflationserwartungen das Preisniveau stabilisieren will, muss eine restriktivere Geldpolitik betreiben. Die Anleihekäufe der EZB erhöhen stattdessen die Zentralbankgeldmenge, denn die Anleihen werden ja mit Zentralbankgeld gekauft. Zwar hat Draghi erklärt, die EZB werde die expansive Wirkung der Anleihekäufe an anderer Stelle kompensieren. Aber das ändert nichts daran, dass die Anleihekäufe nicht mit dem Ziel der Preisstabilität und Abwertungserwartungen begründet werden können.

Wenn die erhöhten Zinsen in Griechenland und den anderen überschuldeten Staaten weniger auf Inflationserwartungen, als vielmehr auf steigende Risikoprämien zurückzuführen sind, was ich für wahrscheinlich halte, haben sie keinen Einfluss auf die Geldnachfrage, denn die Zinsaufschläge sorgen ja dafür, dass die Anleger trotz überhöhter Risiken indifferent zwischen unverzinslichem Geld und verzinslichen Wertpapieren bleiben.

Können die Anleihekäufe der EZB vielleicht auf andere Weise geldpolitisch gerechtfertigt werden, als es Draghi und Noyer versuchen?

Mit der Aufgabe, die Preisstabilität zu gewährleisten, ist es vereinbar, dass die Zentralbank von Tag zu Tag Zinsglättung betreibt – eventuell auch durch Anleihekäufe. Dazu passt aber nicht, dass die Anleihebestände im Besitz der EZB seit dem Mai 2008 trendmäßig zunehmen und weiter zunehmen sollen.

Quantitative Easing?

Anleihekäufe können außerdem geldpolitisch begründet sein, wenn die Zentralbank ihren Notenbankzins auf Null gesenkt hat und die Banken trotzdem nicht so viel Zentralbankgeld nachfragen, wie die Zentralbank für nötig hält. Sie kann dann selbst die Initiative ergreifen und durch den Kauf von Anleihen Zentralbankgeld in den Markt geben. Die Bank of England und die amerikanische Federal Reserve haben dies im Gefolge der Finanzmarktkrise getan (sogenanntes „Quantitative Easing“). Anders als diese beiden Zentralbanken hat die EZB ihren Zinssenkungsspielraum aber noch gar nicht ausgeschöpft. Außerdem dürfte sie im Rahmen eines „Quantitative Easing“ nicht die Anleihen einzelner Staaten kaufen. Eine geldpolitische Rechtfertigung könnte es nur geben, wenn sie ein repräsentatives Marktportefeuille von Anleihen – übrigens auch von Privaten emittierte Anleihen, also Industrieobligationen – aufkaufen würde.

Wie wir gesehen haben, darf die EZB außerdem zur Verwirklichung der in Artikel 3 EUV festgelegten Ziele der Union beitragen, soweit dies ohne Beeinträchtigung des Ziels der Preisstabilität möglich ist. Artikel 3 EUV nennt mehrere Dutzend Ziele, darunter auch ausgewogenes Wirtschaftswachstum, Vollbeschäftigung, sozialen Fortschritt, soziale Sicherheit, soziale Gerechtigkeit, den wirtschaftlichen, sozialen und territorialen Zusammenhalt und die Wirtschafts- und Währungsunion. Absatz 6 setzt solchen Bemühungen jedoch Grenzen: „Die Union verfolgt ihre Ziele mit geeigneten Mitteln entsprechend den Zuständigkeiten, die ihr in den Verträgen übertragen sind“. Artikel 123 AEUV hält ausdrücklich fest, dass die EZB nicht für die monetäre Staatsfinanzierung zuständig ist. Die EZB darf daher die genannten Ziele nicht über eine monetäre Staatsfinanzierung zu erreichen versuchen. Wahrscheinlich aus diesem Grund verzichten Draghi und Noyer darauf, Artikel 3 EUV zu bemühen. Selbst wenn Draghi den Erhalt der Währungsunion zu einem Unterziel der EZB gemäß Artikel 3 EUV erklären würde, schiede doch die monetäre Staatsfinanzierung als Mittel zu seiner Erreichung aus. 
Die EZB hat beschlossen, nur Staatsanleihen mit einer Laufzeit von ein bis drei Jahren zu kaufen. An dem Tatbestand der monetären Staatsfinanzierung ändert dies nichts.

Die EZB will nur dann Anleihen kaufen, wenn der emittierende Staat wirtschaftspolitische Auflagen des ESM akzeptiert hat und auch tatsächlich erfüllt. Damit begibt sich die EZB in Abhängigkeit vom Gouverneursrat des ESM, d.h. von den Finanzministern der Euro-Staaten. Sie gibt ihre Unabhängigkeit auf. Sie verstößt gegen ihr Statut (Artikel 7) und gegen die europäischen Verträge (Art. 282 AEUV). Weshalb leitet die Europäische Kommission nicht ein Vertragsverletzungsverfahren gegen die EZB ein? Weshalb klagt keiner der Mitgliedstaaten beim Gerichtshof der Europäischen Union? Ist die Deutsche Bundesbank, die die Anleihekäufe ja aus rechtlichen Gründen ablehnt, nicht verpflichtet, die deutsche Bundesregierung zu einer Klage zu veranlassen?

©KOF ETH Zürich, 2. Okt. 2012 (zuerst erschienen bei Ökonomenstimme)

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